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工商時報【本報訊】

西德州中級（WTI）及布蘭特（Brent）原油價格6月20日觸及高點後，出現急墜現象，至12月5日累計跌幅達38.6％及39.84％。背後主因有四：一、美國頁岩革命、利比亞走出內戰陰影、伊拉克原油增產，導致供給成長快速；二、除美國外，主要國家經濟表現不如預期，IMF在今年4、7、10月三度下調2014年全球經濟成長率預測，壓縮原油需求增量；三、美國與日本、歐元區貨幣政策走勢分歧，導致美元獨強，壓抑以美元報價的原油價格；四、原油因儲藏成本高，因此供需彈性皆低，一旦出現明顯的供過於求時，價格容易出現巨跌。

油價走低，形同全球發生財富從原油輸出國轉移到原油輸入國的重分配現象。美國能源局（EIA）的資料顯示，美國、歐元區及日本原油進口/消費比為35％、73％及97％，因此油價下跌對於幾乎沒有產油的日本助益最大，歐元區次之，而美國的影響最小。

不過，令人困惑的是，對近期油價的下跌，聯準會、歐洲央行（ECB）與日本銀行（日銀）卻提出截然不同的見解與貨幣政策決議。就聯準會而言，它強調油價下跌對美國經濟的正面效益，也就是說，雖然美國短期指標物價（headline inflation）會因而走低，但中長期核心通膨率卻可能因景氣好轉而走升；聯準會因而繼續朝貨幣政策正常化的路徑前行，10月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議亦如期宣布終止QE3。對照之下，日銀與ECB則擔心油價下跌造成的物價走低，可能進一步拉低通膨預期，它們擔心一旦這樣的預期變得牢固時，消費者與企業的行為將轉趨保守，進而對經濟產生永久性的傷害。為避免形成通縮的惡性循環，10月31日日銀決議擴大定量與定性寬鬆貨幣政策（QQE），11月6日ECB承諾，將透過一籃子的非傳統性貨幣政策，讓其資產規模膨脹到2012年初時的水準。

對於上述的不同見解，日銀總裁黑田東彥的比喻相當貼切。11月25日他表示，影響通膨預期有前瞻性與回溯性兩個層面：前者係指，當央行強烈承諾2％的通膨目標且取信於民後，民眾就會逐漸形成穩定的通膨預期；至於後者則指，人們對未來的通膨預期，會受到過去一段時間物價波動所影響。由於人們對於長期通膨的預期能力很差，因此當被問及長期通膨預期為何時，受訪者通常是憑感覺回答。但感覺會因人而異，黑田東彥指出，對美國這種擁有像聯準會可信度、透明度均高的國家而言，民眾對於中長期通膨預期的感覺就是2％。因此，當前瞻性層面對通膨預期形成決定性影響時，聯準會並不需要對於短期物價波動作出劇烈反應。對照日本與歐元區這種人們對於央行還不具信心的國家而言，民眾係透過回溯性層面表達其對通膨預期的看法，因此實際通膨率的明顯下降將造成通膨預期下滑，進而產生通縮風險。

實證資料也證實黑田東彥的觀察。若以美、德、日10年期公債殖利率減去同天期抗通膨債券殖利率，當作市場長期通膨預期的近似值，而以三國公布的消費者物價指數年增率當作實際通膨率，2012年1月至2014年10月美、德、日長期通膨預期，與實際通膨率的相關係數分別為0.13、0.74及0.87，代表日、德的長期通膨預期和實際通貨膨脹率呈現高度正相關，而美國則呈現低度相關。這意味著日、德對其央行的信任感不高，通膨預期易受短期物價的變化左右；相反的，美國則對聯準會具高度信任，通膨預期不易受短期物價波動而起伏。

從近期日銀與ECB的貨幣政策決議可知，它們已經認知到民眾對其不具信任，因此逐漸地改變其貨幣政策的組成。具體地說，兩者都推出一種具有前瞻性的貨幣政策，希望藉此改變民眾的通膨預期形成過程。以QQE為例，日銀不但承諾每年以80兆日圓的速度擴大資產規模，更明確表示QQE將會持續到達成2％的通膨目標為止；措辭上的改變表明QQE並無確切的終止日期，具有不達目的絕不罷休的雄心。ECB也有類似的政策意圖，除在11月清楚宣稱要擴大資產規模至2012年初水準外，12月4日還表示，明年初要評估現行政策的成效，並做出適當的調整。

總之，2015年對日銀與ECB來說，貨幣政策除需達成經濟及物價恢復穩定成長外，還需大幅拉升市場對它們的信心。在實施如此寬鬆貨幣政策的當下，兩央行已無失敗的空間。因為一旦失敗了，它們先前所注入金融體系的流動性，將轉為對日本與歐元區的不穩定因素，甚至陷入「流動性陷阱」的危機，屆時可能需要數倍於進場的力量才能掙脫泥淖。易言之，對兩央行而言，在民眾形成前瞻性的通膨預期前，強力寬鬆貨幣政策是不能回頭的。因而就全球經濟來看，2015年的一項風險因子在於，市場若不再相信日銀與ECB願意為捍衛通膨預期而採取積極行動時，歐元、日圓將反轉走升，終止美元的多頭走勢。